Zawieszenie handlu ozonem to tylny wiatr polskiej firmy Allegro (ALEGF) (ALEGY)

wstęp

Chyba nie muszę ci tłumaczyć, co się teraz dzieje w Europie Wschodniej – prawdopodobnie wiecie o tym z pierwszych stron wszystkich mediów na świecie. Giełda nie może uciec od Geopolityka – Zawsze tak było i prawdopodobnie tak pozostanie w przyszłości. Naszym zadaniem jako inwestorów jest reagowanie na to, co się dzieje w odpowiednim czasie i odkładanie emocji na bok, nawet jeśli czasami wydaje się to zbyt wymagające.

Dzisiaj chcę opowiedzieć o interesującym przypadku, który moim zdaniem stanowi niezwykłą okazję, jeśli kiedykolwiek rozważałeś inwestowanie na europejskich rynkach wschodzących. Wiem, że tło nie jest obecnie najkorzystniejsze, ale każdy kryzys niesie ze sobą szereg możliwości inwestycyjnych. Najważniejsze to je znaleźć. I wygląda na to, że mi się to udało.

Praca dyplomowa

Zawieszenie handlu w USA dla Ozon Holdings PLC (Nasdaq: OZON), jedna z największych platform e-commerce w Rosji, może popchnąć rozwojowych inwestorów w kierunku innego ważnego gracza w tym sektorze – Polski Allegro.pl SA (OTCPK: ALEGF), która jest przedmiotem obrotu zarówno w USA (OTC), jak i na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie.

moje myślenie

Dla wielu zachodnich inwestorów wejście Ozone na giełdę Nasdaq było okazją do zainwestowania na jednym z najszybciej rozwijających się rynków e-commerce na świecie, na którym Amazon (AMZN) nie był jeszcze obecny.

To, co jest niezwykłe na rosyjskiej scenie e-commerce, to brak Amazon.com Inc. Facebook Inc. (FB) i Google (GOOG) odnoszą sukcesy, ale Amazon i wiele innych dużych firm offshore powoli inwestuje w kraju, który ma prawa ograniczające własność zagraniczną i podlega sankcjom międzynarodowym za aneksję Krymu. Nawet Alibaba, największy zagraniczny operator, sprzedawał bezpośrednio konsumentom tylko importowane towary, zamiast inwestować we własne operacje w Rosji. Dużą zaletą dla osób postronnych jest to, że nie muszą pobierać 18-procentowego podatku od wartości dodanej od zakupów poniżej 1100 USD. „Logistyka w Rosji jest trudna”, mówi Fedor Verin, partner w Data Insight, Researcher Data Insight. „Model transgraniczny, bez tworzenia fizycznej obecności, był najbardziej skuteczną strategią dla międzynarodowych sprzedawców internetowych”.

Źródło: zaczerpnięte z Artykuł Bloomberg z dnia 15 listopada 2018 r.

Branża ozonowa zawsze wyglądała obiecująco pod względem wzrostu operacji, który rozpoczął się przed pandemią, ale nasilił się w 2020 r. pośród różnych blokad i ograniczeń związanych z pandemią. Rozwój firmy nadal przyspieszał nawet po zniesieniu ograniczeń.

Rosyjski rynek e-commerce początkowo rozwijał się później niż rynek zachodni. Kiedy Rosjanie nie mieli innego wyjścia, jak tylko przełączyć się na rynki internetowe podczas blokady, wielu klientów zdecydowało się pozostać przy e-commerce jako preferowanej metodzie zakupów nawet po zakończeniu kwarantanny. To wyjaśnia ciągłą dynamikę wzrostu GMV w Ozonie po zniesieniu większości restrykcji w Rosji:

Ozon zakończył 2021 rok z obrotem (GMV, w tym usługi) w wysokości 448,3 mld rubli, co stanowi wzrost o 127% w stosunku do ubiegłego roku. Liczba zamówień z rynku wzrosła w tym okresie ponad trzykrotnie i przekroczyła 220 mln.

źródło: glebaTłumaczenie autorskie

Chociaż firma pozostaje nierentowna, ponieważ nadal inwestuje w rozwój infrastruktury, wydaje się, że jest na dobrej drodze do wypełnienia tej luki. Przez cały okres dynamicznego wzrostu i ekspansji biznesowej najważniejsze dla Ozonu było zwiększanie sprzedaży i udziału w rynku – i zgodnie z powyższą dynamiką firma odnosi w tym zakresie sukcesy. Na rynku e-commerce nie zdominowanym przez kilku dużych graczy, jak to zwykle bywa na Zachodzie, Ozon miał duże szanse na zostanie rosyjskim Amazonem.

Jednak nikt nie anulował politycznego ryzyka prowadzenia biznesu w Rosji. Ozon, podobnie jak wiele innych rosyjskich firm, został dotknięty zachodnimi sankcjami. Po pierwsze, przez oczywisty błąd: Stany Zjednoczone nałożyły sankcje na Ozone Bank, finansowa spółka zależna firmy. Departament Skarbu USA później znieść sankcje Po tym, jak firma zakwestionowała jej zdrowie. Mniej więcej w tym samym czasie Nasdaq nałożył jednostronne ograniczenia na obrót akcjami rosyjskich spółek, w tym Ozonu, co dotknęło głównie inwestorów międzynarodowych (zarówno w akcjach, jak i obligacjach, ponieważ zawieszenie obrotu wiązało się z pewnymi dla nich obietnicami).

Zawieszenie obrotu akcjami Ozon na giełdzie Nasdaq upoważniło posiadaczy obligacji zamiennych do żądania wykupu ich obligacji w kwocie głównej. Firma zatrudniła profesjonalnych doradców, m.in. Alvareza i Marcela, aby poradzić sobie z sytuacją, a duża grupa obligatariuszy zakontraktowała bank inwestycyjny Houlihan Lockey do prowadzenia negocjacji ze spółką w ich imieniu. Zgodnie z ostatnimi informacjami, Ozon rozpoczął rozmowy z grupą posiadaczy obligacji i ich doradców w sprawie „konsensualnej restrukturyzacji” zadłużenia.

Dążymy do tego, aby w najbliższym czasie móc zawrzeć umowę standstill z dużą liczbą obligatariuszy z myślą o kontynuowaniu tych rozmów i osiągnięciu porozumienia w sprawie restrukturyzacji obligacji długoterminowych w bieżącym okresie. Rok podatkowy.

źródło: Raport roczny ozonu (2021) Wydany na początku maja.

Ozon ma wystarczającą ilość gotówki, aby utrzymać działalność z perspektywy OPEX i CAPEX, ponieważ środki są przechowywane na kontach w Rosji. Z drugiej strony obligacje wyemitował holding spółki na Cyprze, a transfery kapitału między Rosją a Cyprem zostały obecnie ograniczone ze względu na nowe środki kontroli kapitału wprowadzone przez Kreml w odpowiedzi na sankcje. W tych okolicznościach restrukturyzacja obligacji wydaje się rozwiązaniem korzystnym zarówno dla posiadaczy obligacji, jak i dla firmy, która może kontynuować realizację swojej strategii bez poważnych zakłóceń.

Pomimo napięć geopolitycznych, ozon pozostaje silny jako biznes i wydaje się być dobrze przygotowany do przetrwania tej burzy. Firma nadal planuje zwiększyć obroty o co najmniej 80% w tym roku. Infrastruktura logistyczna firmy ma rozwinąć się o jedną trzecią w 2022 r., ponieważ większość inwestycji umożliwiających taką ekspansję została dokonana w zeszłym roku, podczas gdy w tym roku kierownictwo skupi się na efektywności kosztowej. Innymi słowy, ozon pozostaje jedną z najważniejszych historii wzrostu w Rosji – nawet jeśli zachodni inwestorzy nie mogą obecnie uczestniczyć. Ale dopóki nie uzyskamy większej jasności co do sytuacji geopolitycznej i przyszłości rosyjskich akcji, zagraniczni inwestorzy prawdopodobnie będą szukać gdzie indziej, aby zbudować swoje portfele.

To jest główny argument mojej tezy – duże fundusze inwestycyjne (własność instytucjonalna w akcjach OZON >31%) prawdopodobnie będą ostrożniej dobierać składniki swoich portfeli w obecnych warunkach i unikać ekspozycji na Rosję. W tym przypadku kapitał inwestycyjny z dużych funduszy z większym prawdopodobieństwem napłynie do pobliskich obszarów geograficznych o podobnej demografii i dynamice rynku końcowego, ale przy znacznie mniejszym ryzyku. Moim zdaniem Polska może pod tym względem zastąpić Rosję, a Allegro może zastąpić Ozone.

Dlaczego Polska? Po pierwsze, kraj ten jest członkiem Unii Europejskiej, więc ryzyko polityczne dla inwestorów jest tam znacznie mniejsze niż w Rosji. Jak powiedziałem, uważam, że w obecnych okolicznościach jest to bardzo ważne dla kapitału instytucjonalnego. Po drugie, rynek e-commerce w Polsce rozwija się bardzo szybko – oczekiwana 5-letnia skumulowana roczna stopa wzrostu (CAGR) przychodów rynkowych wynosi 11,97%, według Statystyka:

Allegro działa na terenie Polski poprzez szereg swoich spółek zależnych: Allegro.pl, Allegro Pay, Allegro Finanse, Ceneo.pl, eBilet Polska, Opennet.pl, X-press Couriers i SkyNet Customs Brokers. Szeroka dywersyfikacja jednostek biznesowych pozwala firmie na równomierny, ale szybki wzrost przy jednoczesnym budowaniu własnego ekosystemu. Wyniki takiego podejścia możemy ocenić na podstawie ostatniego rocznego rachunku zysków i strat:

W 2021 roku firma odnotowała wzrost przychodów o 33,9% (r/r) i była w stanie powstrzymać koszty bezpośrednie i pośrednie przed nadmiernym wzrostem. Zysk operacyjny wzrósł o 31,2%, a zysk netto o 160,3%. Wyraźną różnicę we wzroście wyniku netto tłumaczy brak odpisu odroczonych kosztów finansowania zewnętrznego, jak to miało miejsce w 2020 r., oraz wzrost przychodów finansowych (+57,2% r/r).

Korzystając z rachunku przepływów pieniężnych widzimy, jak stale zmienia się kapitał obrotowy – przyrosty zapasów i rozrachunków bilansowych są równe. Ponadto firma nie zwiększa należności tak bardzo, jak zobowiązań, co też jest dobrym znakiem – Allegro generuje więcej wolnych przepływów pieniężnych, które może przeznaczyć na dalszy rozwój biznesu.

A rozwój biznesu jest dokładnie celem firmy: kapitalizacja jest prawie podwojona w 2021 roku w porównaniu z rokiem poprzednim. Oczywiście częściowo wynika to z mniejszego wpływu na bazę, ale Allegro ma i najprawdopodobniej będzie miał w przyszłości szansę na globalną ekspansję, której poszukuje zarząd, przede wszystkim ze względu na jej rentowność i brak. Konieczność finansowania dłużnego lub ulgi dla akcjonariuszy.

Moim zdaniem Allegro ma wszelkie możliwości, aby jak najwięcej uwagi inwestorów instytucjonalnych zwrócić na rozwinięte rynki kapitałowe – kiedy jeden z rynków Europy Wschodniej jest zamknięty, zawsze można znaleźć alternatywę. To samo dotyczy obiecujących firm na tych rynkach.

Ryzyka i wynik finansowy

Największym ryzykiem mojej pracy magisterskiej jest ryzyko złego wyboru. Allegro może nie być najlepszą opcją na odwrócenie uwagi inwestorów od Ozon i Yandex. Jednak moim zdaniem firma ma wszelkie szanse, aby stać się nią właśnie ze względu na swój podstawowy urok.

Kolejnym niebezpieczeństwem, o którym należy pamiętać, jest napięta sytuacja gospodarcza na świecie, zwłaszcza w Europie. Wojna nieuchronnie pozostawia poważne problemy gospodarcze, z którymi w najbliższym czasie mogą się borykać europejskie firmy, w tym polskie. Może to ograniczyć rozwój i zakwestionować plany Allegro dotyczące ekspansji międzynarodowej.

W każdym razie nie mam wątpliwości, że proces napływu kapitału instytucjonalnego już się rozpoczął. Rosyjscy emitenci są teraz praktycznie odcięci od zachodniego finansowania, a zachodni inwestorzy będą nadal szukać alternatywy – polskie spółki wydają mi się najwłaściwszą opcją, zarówno politycznie, jak i demograficznie.

Ozon nadal dynamicznie się rozwija, zdobywając coraz większy udział w rosyjskim rynku e-commerce. Inwestorzy to pokochali – dopóki nie wkroczyła geopolityka. Na tym tle Allegro wydaje się oczywistym wyborem, by zastąpić Ozon w portfelach inwestorów instytucjonalnych – ich rynki krajowe są generalnie bardzo podobne, firma szybko się rozwija i zyskuje, a oni mają ambicje wejścia na rynki międzynarodowe. Ponadto akcje spółki są bardzo płynne na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, do której mają dostęp wszyscy zachodni inwestorzy. Dlatego polecam zwrócić uwagę na Allegro, biorąc pod uwagę, jak bardzo kurs skorygował się w minionym roku – jeśli scenariusz recesji się nie zmaterializuje, akcje spółki mogą być korzystne dla odreagowania.