Dywidenda Cromwella: stopniowy postęp w delewarowaniu, ale dwa kroki do przodu i jeden do tyłu

Firma Cromwell CMW osiągnęła zysk operacyjny za rok finansowy 2023 w wysokości 158,6 mln dolarów australijskich (6,06 centów australijskich na papier wartościowy), w porównaniu z 201 mln dolarów australijskich w 2022 r. Wyprzedaż zmniejszyła przychody, a wyższe stopy procentowe zwiększyły koszty zadłużenia. Wynik ten był podstawą naszego szacunku na poziomie 175 mln dolarów australijskich ze względu na niższe opłaty za wyniki i transakcje oraz wyższe niż oczekiwano koszty w polskim portfelu detalicznym. Dywidenda wyniosła 5,5 AUD, a zarząd spodziewa się dywidendy za wrześniowy kwartał w wysokości 0,83. Zakładamy płaską stawkę wypłaty, co oznacza, że ​​dywidendy za 2024 rok wyniosą łącznie 3,3 dolara australijskiego. Zakładamy, że zysk operacyjny za rok finansowy 2024 wyniesie 155 milionów dolarów australijskich, czyli 5 dolarów australijskich.

Nasze szacunki wartości godziwej Cromwella bez fosy pozostają niezmienione i wynoszą 0,85 dolara australijskiego za papier wartościowy. Jest to zgodne z rzeczowymi aktywami netto Cromwella, które wynoszą 0,84 dolara australijskiego, w porównaniu z 1,04 dolara australijskiego rok temu. Spadek NTA wynikał z odpisu aktualizującego wartość biura oraz znacznego spadku wyceny polskich aktywów handlowych. Wartość księgowa polskich aktywów wynosząca 508 mln dolarów australijskich została ustalona na podstawie ceny oferowanej przez potencjalnego nabywcę. Każda transakcja podlega należytej staranności, ale naszym głównym celem jest jej kontynuacja. Spowoduje to zmniejszenie przełożenia skrzyni biegów z 42,6% do docelowego zakresu 30%-40%. Nawet przy sprzedaży aktywów i maksymalnym zadłużeniu pod rządami Cromwella na poziomie 60% (powyżej typowego limitu 50% nałożonego przez większość REIT-ów) nadal bierzemy pod uwagę aprecjację kapitału, ponieważ spodziewamy się dalszych spadków cen aktywów. Zakładamy, że w roku finansowym 2024 Cromwell zgromadzi 500 mln dolarów australijskich po cenie 0,50 dolara australijskiego za papier wartościowy.

Niemniej jednak papiery wartościowe Cromwella wydają się być znacznie niedowartościowane. Rynek w sektorze biurowym wygląda na nadmiernie niedźwiedzi i nie uwzględnia wartości działalności Cromwella w zakresie zarządzania pieniędzmi. Stanowi 17% EBITDA grupy, ale nie jest uwzględniany w NTA grupy.

Pomimo trudności w 2023 r. związanych z niższymi opłatami transakcyjnymi i wyższymi kosztami operacyjnymi w polskim portfelu, zaobserwowano zachęcający wzrost powtarzalnych strumieni zysków, szczególnie w zarządzaniu pieniędzmi.